服务热线： 【兴期研究：周度策略】上行大势核心指引依旧明确主要品种多头表现仍可期待
来源：新闻中心 发布时间：2023-12-05 04:50:07 浏览量：1国内方面：相关最新主要指标显示复苏基础仍不牢固、且斜率较缓，尤其是总需求依旧偏疲软。表现为：（1）11月官方制造业PMI值小幅回落，连续第2个月处收缩区间；（2）房地产高频销售、拿地数据表现仍不佳，且大幅弱于季节性；（3）工业公司盈利指标回落。考虑2024年经济实现5%增速的必要性和可行性，我们大家都认为宏观政策”稳增长“的主线将维持不变，具体将从扩内需、提信心、防风险三大脉络稳步推进，尤其是房地产行业的相关重磅刺激措施很值得期待。因此，虽然自10月以来，国内部分经济数据回踩，但在积极政策面加码呵护下，经济稳中向好的态势仍将延续。
海外方面：相关负面扰动因素亦将显著弱化。随美国经济提高速度放缓的迹象和担忧增多，市场对美联储政策周期也由加息转向降息。作为印证，10月中旬以来、美债收益率与美元指数均大幅回落，其对全球大类风险资产的压制减弱，对国内宏观货币政策的掣肘亦有望减轻。
总体看，宏观层面，风险资产价格上行大势的核心指引依旧明确。虽然微观层面，部分品种行情出现极度分化，主要源于自身供需结构特征突出、并叠加短期”追涨杀跌“情绪的强化效应，如持续大涨的纯碱、与持续暴跌的碳酸锂。但撇开评估难度最大的效率（择时）因素，从相对易把握的”胜率、赔率“两大维度，基于自上而下的框架看：（1）在基本面、政策面利多指引愈发明朗的背景下，大类风险资产整体胜率有保障、且大概率将逐步提升；（2）此外，权益、主要大宗商品绝对或相对价格整体亦处中等及偏下水平，整体赔率更为可观。因此，从确定性出发，大类风险资产多头策略价值依旧良好；而为规避短期情绪扰动，则在大势明朗格局下、选择耐心持仓。
国债（卖出T2403，单边，持有）：从最新数据分析来看，复苏仍在持续，但需求不足问题仍存，宏观面对债市整体影响有限，短期资金面仍将是行情主导。在目前的宏观环境下，货币政策有必要保持宽松。但因此短期内进一步放松或存在一定制约，叠加债市估值偏高，而股票等风险资产吸引力正在慢慢地抬升，债市空头盈亏比较优。
沪深300（买入IF2312，单边，持有）：国内政策面加持，美国经济提高速度放缓及美联储鸽派倾向提升，利于分子端盈利修复、持续改善，以及分母端风险偏好、估值抬升，为A股续涨上行大势提供较好的基本面和流动性环境；前期导致外资大规模净流出因素将缓和或逆转，内资入场积极性亦逐步增强，将为市场提供积极的支撑和引导；从宏观经济面、产业政策导向看，大消费、传统周期、以及TMT行业配置价值占优，叠加股息率、估值约束标准，筛选行业在沪深300指数中占比最高，其仍是最佳多头。
沪胶（买入RU2401，单边，持有）：政策引导下年末车市维持复苏之势，需求传导亦较通畅，而进口胶到港逐步减少，港口库存加速去库，考虑气候因素对天胶生产端的不确定性影响，海外原料价格表现强势，供减需增预期及成本上移支撑沪胶价格中枢。
甲醇（买入MA401，单边，持有）：12月国内外气头装置惯例集中检修，供应收紧成为核心做多理由。烯烃需求保持平稳，传统下游需求开始转弱。供应减少幅度大于需求，同时在成本支撑作用下，甲醇迎来进一步上涨。
纯碱（买入SA405，单边，新增）：重碱供应偏紧，纯碱1月交割风险偏高，叠加纯碱近远月价差过高，纯碱05合约存在补涨机会，建议新单可试多05合约。关注仓单变化、以及交易所调控风险。
焦煤（买入JM2401，单边，持有）：冬储启动使得焦煤需求增量预期兑现，各环节库存尚处低位，下游采购推升贸易价格，而原煤供应仍不时受制于产地安监高压局势，基本面积极因素对焦煤价格驱动的指引依然上行。
沪铝（买入AL2401，单边，持有）：云南地区减产已基本落地，后续不排除受天气因素的影响，出现二次减产。目前电解铝开工率处历史高位，未来产量新增空间较为有限。近期库存数据出现回落，后续累库压力较小。叠加美元近期大幅走弱，铝价下方支撑仍较为明确。
碳酸锂（买入LC2407，单边，持有）：各国锂资源产业政策调整频发，新增产能释放仍存在不确定性。基差水平处于绝对值高位，月间价差短期呈现升水结构。当前合约赔率水平持续提升，建议维持轻仓做多远月策略。
棉花（卖出CF401P14600，新增）：停止抛储提振市场情绪，成本端存在一定支撑，建议介入卖看跌期权策略。
11月，中国制造业PMI回落0.1个点至49.4%，连续2个月处于收缩区间，低于预期，也低于季节性，2015-2019年11月PMI平均回升0.2个点。
分项看，制造业供需均回落，表征需求的新订单指数连续2个月低于50；进出口订单双双下行，出口降幅更大；价格指数涨跌互现，库存指数双双回落，全面补库可能仍待明年；中小企业指数、就业指数仍处于收缩区间。
11月，中国服务业PMI回落0.8个点至49.3%，明显弱于季节性，应是与国庆假期影响减退有关；建筑业PMI回升1.5个点至55.0%，但近几个月与地产、基建投资增速走势有所背离，实际施工进度仍需观察。
总体看，需求不足、信心不足的问题依然存在，经济复苏内生动能偏弱，复苏过程波折，且需政策小心呵护，不宜高估本轮经济复苏斜率。
30大中城市商品房销售弱于2022年同期，且大幅弱于季节性。18城二手房销售维持同比大幅多增的状态。百城土地成交规划建筑面积环比、同比双双下滑，房地产供应端萎缩趋势依然持续。
10月，中国规模以上工业公司总利润累计同比下降7.8%，前值下跌9.0%；10月单月同比增长2.7%，前值11.9%；同期规模以上工业公司营收累计同比增长0.3%，由平转增，10月单月同比增长2.5%，前置1.2%，与总利润增速保持一致。
工业企业经营数据与PMI重回收缩区间、居民短贷大降、核心CPI再降、出口超预期回落等经济数据相同，指向经济内生修复动能偏弱，复苏基础不牢、过程波折、斜率偏缓。
从三大需求角度看，2024年实现5%的经济提高速度存在一定难度政策稳增长方向明确
海外核心影响因素依然是美国经济、政策周期。虽然2023年美国经济展现出超预期的韧性，但经济稳步的增长斜率边际放缓的压力依然存在，包括居民资产负债表的健康程度下降（信用卡债务上升、学生贷款偿还重启）、就业市场降温、2023年加息对美国经济的滞后影响可能将在2024年显现，市场对美联储的加息预期逐步转向降息。截至12月1日，美债收益率和美元指数均连续回调1个月以上，对风险资产的压制作用转弱，对国内宏观政策的约束也相应放松，有利于我国政府专注部署稳增长工作任务。
11月制造业PMI 49.4%，环比下降0.1pct，连续两个月处于收缩区间。从历史情况去看，过去4年除2022年外，11月PMI环比均出现改善，与季节性规律的背离显示出需求仍较为疲弱。建筑业PMI出现超季节性回升，但从订单来看，建筑业新订单环比下滑。
从PMI数据分析来看，复苏仍在持续，但需求不足问题仍存，对债市整体影响有限，短期资金面仍将是行情主导。
在目前的宏观环境下，为配合积极财政政策的推进货币政策仍有必要维持目前的偏宽松状态。但资金放空转等问题仍受到一定的关注。在11月22日全国人大对金融工作情况报告提出：“近期，我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅。”因此短期内进一步放松或存在一定制约。
由于PSL兼具“准财政+宽货币”双重功能，因此近期PSL重启的预期近期有所抬升，PSL工具不仅将能改善经济稳步的增长的预期，同时PSL作为结构性货币政策工具，将降低降准降息的必要性。
参考11月的发行节奏以及发行需求来看，12月国债发行规模大部分集中于12月中下旬，叠加地方政府债的发行以及银行间流动性的年末特征，未来资金面的阶段性压力仍偏大。
本次跨月期间资金整体较为平稳，但近期资金面仍然较为依赖逆回购投放，银行融出资金扰动因素较多，预计资金面高波动仍将持续。
目前虽然经济复苏节奏较为缓慢，但经济基本面触底较为明确。货币政策虽然将继续维持宽松，但进一步宽松空间较为有限，资金面扰动仍将对债市形成较大影响，叠加债市供给的阶段性增加及季节性特征，债市存在回调压力。
且由于前期债市大面积上涨，目前估值偏高，而股市等风险资产吸引力正在慢慢地抬升，债市配置需求大概率将出现走弱，因此债市进一步上行动能较低，10年期国债期货空单可继续持有。
分子端：考虑国内积极、且持续加码的政策面因素，以及基本面内生库存周期将进入上行阶段，中观行业面盈利将显著改善，具体表现为：23Q3拐点明确、24年将加速上行。参考广发证券策略团队相关预测数据，截至24年Q4，全A、全A（非金融）业绩增速为6.5%、7.4%，较23Q4增幅为3.8pct、5.3pct。
分母端：当前股债风险溢价处于历史高分位区间，按均值回归思路，其下行空间充足、且概率较高。此外，进入23Q4及24年后，国内经济悲观前景预期、美联储持续加息等主要利空亦将逆转，将是市场风险偏好回升的核心驱涨因素。
进一步而言，按定价模型：P = EPS * PE，EPS对应盈利改善，PE则对应估值提升。其中，按上文分析，前者为高置信度判断。对于后者，以A股主要指数历轮低点市盈率横向比较看（绝对值和相对分位值），当前其整体处中等或偏下水平，即潜在提升空间较大。
再从业绩、估值匹配度看：一般而言，业绩大幅度的增加、亦将带动估值从低位区间扩张。 p 总体看，A股整体估值将大概率出现较大幅度的抬升。
外资方面：进入23年末以来，结合各项前瞻指标和言论导向看，美国经济韧性下降、增速放缓，以及美联储鸽派倾向明显地增强，利于中美利差、汇差走势缩窄甚至转为“反向拉阔”，利于重新凸显人民币资产及A股的全球配置价值。作为印证，进入11月后，以陆股通为代表的海外资金净流出额大幅缩小，有重新回流态势、且部分交易日绝对规模较大。按历年陆股通相关行业净流动额看，大部分行业具有充足的承载空间，亦是积极因素。
内资方面：以被动型ETF股基、高弹性融资余额为代表，近月来二者均呈较为显著的净流入状态，亦是市场信心的重要支撑和引导力量。
基于宏观大势和产业特征看：（1）经济复苏期，大消费风格整体占优；（2）逆周期积极财政调节下，基建、地产刺激加码，则利于传统周期风格；（3）成长板块与经济大势关联度比较小、而与产业政策及周期高度相关，当前则以TMT为代表，其景气度预期较为乐观、且有较好的业绩印证。在此基础上，增加“股息率、估值水平”等约束条件，以提升行业配置组合的稳健性，形成对应选股模型。相关入选行业在沪深300指数占比最高（最新值为51.4%），其配置价值相对最优。
在从23Q3公募基金季报看，较历史数据看、上述相关行业整体持仓占比偏低，即“筹码结构”较优，亦利于涨势的弹性、持续性。
需求方面，11月重卡销量7.5万辆，环比下降8%、拖累全钢胎延续累库态势，但低基数效应使得同比增速升至61%，商用车市场长期底部确认；而临近年末，乘用车产销进入传统旺季，各地车展的推进叠加经销商主动清库意愿的增强，消费刺激措施陆续兑现，推动半钢胎产线开工率维持同期高位，需求预期及传导效率维持乐观。
供应方面，全年以来ANRPC天然橡胶产出预计小幅增长，增量基本匹配需求增速；而国内产区陆续迈入停割季，云南各地预计于12月上旬前后全面停割，海南停割期相较往年或有5-10天提前，国产胶减产大势已定，且天气因素对割胶生产的负面影响料将加剧，泰国旺产季放量预期部分落空，合艾市场胶水价格韧性十足，天胶供应端难有显著增量。
库存方面，下游采购积极带动一般贸易库存出库率维持高增，港口库存继续降库，而沪胶仓单处于同期低位、停割临近使得云南现货库存增速放缓，橡胶库存结构延续改善格局。
综合来看，政策引导下年末车市维持复苏之势，需求传导亦较通畅，而进口胶到港逐步减少，港口库存加速去库，考虑气候因素对天胶生产端的不确定性影响，海外原料价格表现强势，供减需增预期及成本上移支撑沪胶价格中枢。
11月华北和西南部分装置临时停车，导致开工率下降2%，产量降低至740万吨，12月气头装置面临集中停车，预计产量下降3%。海外装置开工率提升0.81%，达到去年同期水平，海外气头装置同样在12月开始集中减产，目前伊朗两套装置慢慢的开始降低负荷。供应收紧成为价格持续上涨核心理由。
上周到港量下降至24.53万吨，为两个月新低，导致港口库存大幅度减少6.4万吨。西北和华东需求好转，生产企业库存增长放缓，社会库存减少6万吨。三项库存合计数据达到7月底以来最低，随着国内外供应收紧，上中游库存可能逐步降低，进而对价格形成较强支撑。
大唐多伦停车，阳煤恒通降负，甲醇制烯烃开工率下降1%。上周烯烃企业的甲醇采购量为32万吨，年内中等水准为23万吨。当前生产利润处于年内中等偏高水平，装置集中停产的可能性较低，预计12月烯烃需求保持良好。
江苏索普600746）意外停车，醋酸开工率下降6%，接近年内最低水平。MTBE利润良好，开工率持续创新高。新产能投放加剧供应压力，BDO开工率维持中等水平。下游板材进入淡季，甲醛开工率被动降低。前期停车装置陆续重启，二甲醚开工率上升。传统下游开工率普遍下降，需求总量预计降低。
煤炭价格稳定，随着甲醇价格持续上涨，煤炭和焦炉气工艺利润增加20元/吨。天然气价格加速上涨，并达到年内最高，气头利润减少50元/吨。冬季能源价格表现坚挺，对甲醇形成较强支撑。
近一周期货前二十席位净空持仓减少至近一个月最少，不过看跌期权成交活跃，成交量和持仓量PCR均处于极端看空区间。波动率已经连续两月维持在20%上下，未来期货价格波动的概率正在慢慢地增加。
本周隆众调研，纯碱实际周产量续降至65.96万吨，前值69.31万吨，再度回到10月以来的低位。金山三期检修、青海环保减产影响持续发酵、部分地区设备短停时有发生，再加上远兴3线投料到满产需要一些时间，隆众估计下周纯碱周产量还将维持在65万吨附近。由于供给端消息较多，且难以验证真伪，我们仍建议以权威第三方机构公布的产量数据为基础，持续评估实际供应增长的节奏。此外，碱厂重质化率连续回升，逼近历史极高值，若无新装置的投放，重碱周产量也将触及阶段性天花板。
重碱：本周玻璃运行总产能保持平稳，刚需平稳。年底赶工，且下游深加工企业原片库存可用天数明显小于待发订单天数，深加工企业将维持刚需以上的采购节奏。而浮法玻璃厂盈利保持高位，自身仓库存储上的压力有限，且已连续3周去库。光伏玻璃产能基本维持每月点火1-2条的节奏稳步扩张。以上均有利于支撑重碱下游保持刚需以上的采购需求。
轻碱：本周轻碱周度表需小幅降至31.31万吨，前值33.01万吨，连续第2周向采购中枢靠拢。高价有几率会成为下游采购补库的抑制因素。
10月以来，纯碱产业链库存依然处于近3年的低位：（1）本周碱厂纯碱库存38.05万吨，环比减少2.54万吨（-6.26%），其中重碱库存环比微增0.79万吨至13.55万吨，碱厂企业待发订单增至14天左右，部分碱厂待发充足，订单持续至下月中下旬甚至月底 ；（2）窄幅下降，总量较少。
本周纯碱上中游库存继续下降，但随全国纯碱现货大幅涨价，下游采购补库也有放缓迹象。
现阶段供给实际增长节奏不确定性高。但相对高置信度的是，重碱供给增长阶段性受限，库存偏低，而刚需采购稳步增长的现状短期难以逆转。综合评估重碱库存、仓单资源、期货持仓、基差、合约存续期等信息，纯碱01合约卖方交割风险依然偏高，资金推涨动能较强。与此同时，纯碱期货近远月价差过高，主力资金移仓换月，纯碱05合约也存在较强的补涨动能。本周纯碱期货价格大大波动，周二触发平仓止盈线，下周仍可轻仓试多纯碱05合约，未来需持续关注纯碱产量、库存、仓单的实际变动情况，主要风险在于交易所监管政策动态。
供应方面，产地安监高压下各地煤矿事故依然屡见不鲜，本周国务院安全生产委员会督导推进山西矿山安全生产工作，坑口安全检查频率及强度势必再度增强，农历新年前原煤产出维持收紧预期，带动洗煤厂产能利用率同步下滑，焦精煤供应继续缩减。
需求方面，铁水日产延续小幅回落态势、但尚处于季节性高位水平，终端需求兑现预期企稳，而原料冬储已然开启，钢焦补库意愿逐步增强，焦煤坑口竞拍环节氛围活跃，成交价格持续攀升，采购需求表现乐观。
库存方面，下游提货积极加速矿山去库，而钢焦整体库存水平依然处于同期低位、补库持续性及强度或有增强，焦煤库存结构不断优化。
综合来看，冬储启动使得焦煤需求增量预期兑现，各环节库存尚处低位，下游采购推升贸易价格，而原煤供应仍不时受制于产地安监高压局势，基本面积极因素对焦煤价格驱动的指引依然上行。
根据MYSTEEL数据，10月份电解铝运行产能达到了4308.75万吨，产能利用率再度刷新历史上最新的记录，超过96%。从季节性特征来看，冬季电解铝的产能利用率大概率将出现回落。
水电铝的占比持续抬升，而水电供给的季节性特征较强。依据市场消息，云南地区减产已基本落地，计划减产规模大约为115万吨。且云南枯水季较长，大概率持续至明年一季度甚至上半年，且天气存不确定性，不排除像去年一样出现二次减产。
受季节因素的影响，铝将逐步进入需求淡季，但从开工率来看目前整体表现尚可。且近期财政刺激政策不断发力，基建板块修复对铝需求存在支撑。若后续刺激政策进一步加码，下游需求存在潜在利多。
上周虽然美元指数先下后上，整体跌幅有限，但市场对货币政策转向宽松的预期正在不断强化，且目前美元指数仍处于100以上偏高水平，美元指数向下趋势较为明确，整体对有色金属存利多。
库存方面，10月以来库存出现持续抬升，但始终仍处于偏低水平。且根据MYSTEEL公布的最新库存多个方面数据显示，近两周库存持续回落。从季节性角度来看，后续仓库存储上的压力较低。
近期产量方面，现货市场流通货源价格仍未止跌，部分锂盐厂已停止对外出货报价。近期锂矿原料端跌幅明显小于锂盐产品跌幅，目前除自有矿以外的所有生产方式均大幅亏损。全行业周度产量继续环比下行，需求变淡为产量缩减仅提供助推作用。
远期产能方面，市场上交易的供给进入全面过剩判断仍有待考究。一方面，锂资源新建项目发生延期属于普遍现象，且各种生产路线均有所涉及；另一方面，储量丰富国家对于锂资源的保护意识提高，部分国家已禁止原矿甚至精矿加工的绿地项目。
正极材料方面，整体月度产量维持下滑态势，以销定产的模式进一步巩固。由于前期产能扩张过快，磷酸铁锂材料已呈现明显供给过剩；三元材料产能利用相对占优，主因三元电池产销保持均衡情况。我们预估未来大概率发生产能出清的行业竞争态势。
电车销售方面，全球新能源车月度销量呈现平稳增长格局。具体国别数据分析，中国占据了全球一半以上新能源车销售量，欧美国家市场正加速追赶。国内企业在全球新能源产业仍然有极大话语权，发达国家锂电产业链本土化进程发展缓慢且困难重重。
月间价差方面，自上市以来因市场对未来产能大幅释放的悲观定价，碳酸锂合约一直处在贴水结构。但上周价差情况出现明显改变，一方面因为资金负反馈的持续作用导致近月合约大幅下探，另一方面未来投产预期不定及成本陡峭分布使得远月表现坚挺。
期现市场方面，受短期情绪资金影响，期现价差结构逐步扩大。自上市以来的数据统计，期货市场下跌幅度及深度较大，基差率已明显高于历史平均区间。具体分析可得，当前现状主要是受到资金面博弈及悲观预期发酵的影响，未来高基差结构终将收敛。
供应端美棉多地干旱水平仍处于近年偏高位置，虽有降雨但旱情转好程度有限，全美约45%的植棉区受旱情困扰，对价格支撑预期较强。
美国多项关键经济数据均指向通胀放缓，软着陆预期升温，提振市场情绪，稀释美棉需求端压力。
美国批发商库存情况看，同比已接近往年水平，且本轮去库已持续一年时间、或已进入尾声，预计未来将开启补库，有利于棉花需求。
上周期货20日历史波波动率由17%下降至14%，主力平值隐含波动率维持在18%。最新持仓量PCR显示看多，成交量PCR显示看空，不同行权价的成交量和隐含波动率结构都反映看多。综上，棉花期权波动率偏低，情绪由看空转为看多。
棉花期货下方存在较强支撑，近一周期货价格触底反弹。由于期权临近到期，CF401P14600时间价值加速衰减，卖出看跌策略的权利金盈利比例已超越75%，未来达到90%盈利目标后及时止盈。
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