核心逻辑：我们大家都认为OLED装备领域的投资逻辑最重要的包含:（1）行业高景气度驱动，OLED相对于原来国内的面板行业是增量投资市场，同时叠加高世代LCD线年处于投资高峰期；（2）寻找产业链中产品线受益多，业务弹性大的企业，目前面板三大制程Array、Cell和Module制程，所需产品较多，包括制程设备和辅助设备（清理洗涤设施、检测设备、切割设备等）；（3）工艺革新带来的新投资机会，从LCD到OLED，工艺革新较多，尤其是以前制程领域的Cell段，蒸镀和封装是增量领域，同时，由于良率因素和精度差异，OLED产线所需设备增量弹性较大。

投资建议：当前行业景气度处于上行阶段，一线面板企业处于积极扩产中。前制程中国内企业涉及较少，我们重点看好在OLED后制程中的邦定和贴合领域的核心设备企业，以及面板检测设备领域产品不断扩张的有突出贡献的公司。主要的公司包括精测电子、联得装备、智云股份等。

风险提示：OLED和LCD高世代面板线投资没有到达预期；设备竞争加剧导致价格下滑；大客户订单的执行周期较长导致账期较长；技术工艺革新导致研发风险。

大客户导向的逻辑：OLED装备领域是十分典型的具备大客户导向逻辑的领域，通常单一大客户的收入占比能够达到50%以上。在面板、模组、盖板玻璃等领域，都涌现出了大型的加工公司（如面板领域的京东方，模组领域的TPK、GIS、欧菲光等，盖板玻璃领域的蓝思科技、伯恩光学），围绕着大客户，持续获取订单的能力是设备企业的重要逻辑。我们提议重点考察大客户历史关系稳固、具备持续供货能力、产品具备市场竞争力，同时大客户复制和转换成本较低的设备企业。满足这些条件的设备企业大多数都是细致划分领域的有突出贡献的公司，例如联得装备、智云股份和精测电子。

产业投资景气度逻辑：3C行业是目前自动化领域里景气度最高，企业成长速度最快的领域，围绕3C行业的创新，产业投资景气周期上行，主要围绕OLED面板、高世代面板、3D玻璃等。我们提议关注，在产业投资链中受益基础厚实、具备客户优势的企业。如面板领域的精测电子、模组领域的智云股份、联得装备、电子装联领域的快克股份。

历史业绩可追溯、未来可见度高：众多3C自动化设备企业都是通过产业并购的方式进入证券交易市场，从2016年以来，一大批优秀的产业链公司独立IPO，其中不少公司历史业绩可追溯性强，其客户关系和经营持续性经过了考验。在产业景气上行阶段，这类公司的未来经营可见度更高。最重要的包含昊志机电、联得装备、精测电子、快克股份。

手机显示屏从上到下，基本包括三个部分: （1）盖板玻璃（Cover Glass），国内主要是蓝思和伯恩提供，主要起保护作用；（2）触控模组，由ITO触控薄膜和ITO玻璃基板组成；（3）显示模组，从上到下，分别是上玻璃基板，液晶层，下玻璃基板（即薄膜电晶体基板）。目前这这样的构造在液晶显示屏领域是比较普遍的。

后来，随着工艺技术的改良，和对外观的极致改进，显示屏中触控层贴合的位置发生明显的变化，但是结构依然是CG+触控层+显示模组的结构。

目前主流的贴合工艺包括OGS、in-CELL、on-cell三种模式，区分这三种模式，主要是取决于触控层所在的位置，On-cell方案中触控层在显示面板上方，在滤光片和偏光片之间，In-cell方案触控层嵌入到了液晶层，显示屏内部嵌入触控传感器。

目前工艺路线进化很快，并且并没有很稳定的技术流派，总体而言，由于OGS（OUT-CELL）是触摸屏和盖板玻璃融合，所以这块的技术是由触控屏厂商主导，OGS相对于传统的GFF和GG而言，更薄。而IN-cell和on-cell则是由面板厂主导的，由于其拥有显示屏生产能力，直接将触摸层制作在显示屏上。

在目前的阵营中，In-cell是最薄，相比于OGS要薄0.4mm，相比On-cell薄0.3mm，显示效果也是In-cell最好。所以目前三大工艺流程中，In-cell以iPhone 5为例，贴合的良率很低。三星、日立、LG等厂商主要是占据On-cell这块。OGS主要是中国自主研发的手机在使用，例如小米。

显示面板与显示模组：完整的显示模组包括POL（偏光片）、LCD（显示器）、IC（IC线路）、FPCA（柔性电路板）、BL（背光模组）等。显示面板LCD是显示模组的核心构成要件。LCD在制造工艺中，也是显示模组最复杂的部分。LCD和LCM的制造工艺中，后制程里面要使用到大量的贴合和邦定设备，邦定设备主要是在IC和FPC板的热压上应用广泛。

触控模组：触控模组主要是由盖板玻璃+柔性电路板+触控感应薄膜构成，在制作的完整过程中，要使用到IC和PFC的邦定热压工艺，因此也会用到邦定和贴合设备。

显示面板的制作的完整过程可分为三大阶段：前段阵列工序（Array）, 中段成盒工序（Cell）以及后段模组组装工序（Module）。后段模块组装制程, 是将成盒工序中贴合并切割后的面板玻璃，与其他组件如背光板（LCD专有）、电路、外框等多种零组件组装的生产作业。

技术进程：目前三大工序阶段中，只有模组组装工序所需设备处于技术成熟阶段，较多公司参与竞争，阵列工序及成盒工序还待突破。

OLED 层次简单，成品更轻薄。AMOLED是自发光结构，其发光层在合适电压的作用下根据不同配方直接分别产生红绿蓝三色光源，比LCD减少一张基板和背光灯组。较简单层次结构决定了OLED技术能做出更轻薄屏幕；同时，也由于自发光的特性，使得暗画面下的功耗远低于LCD的背光恒定功耗，使AMOLED显示面板拥有节能的特性。

阵列工序是在玻璃基板上制造TFT阵列的过程，LCD与OLED的生产工序无重大变化。在成盒工序上，主要是显示功能的实现。LCD是将TFT基板与CF基板拼合，进一步加工成TFT-LCD面板的过程；而OLED则通过多次蒸镀完成有机发光显色层的沉积。在后段组装方面，由于OLED的自发光特质，OLED比LCD省去了背光模组的组装环节，少了偏光片与背光源的贴合。

OLED 工艺重“定制”，技术进步阶段设备配套服务市场广阔。目前，全球OLED 量产相关工艺仍处在发展进步阶段，主要是依靠各生产商的自主研发和技术突破，因而各厂的生产工艺都有细微差别，所用的对应设备也需定制。但总体而言，最大的设备区别就在于蒸镀和灌晶所对应的设备。该市场规模至少会在未来的两年内，即多数有突出贡献的公司的产线成熟稳定生产之前，保持增长。

通过成膜，曝光，蚀刻三道工艺叠加不同图形不一样的材质的膜层以形成LTPS（低温多晶硅）驱动电路，具有解析度高、反应速度快、亮度高和节约空间等特点。相比非晶硅技术，最大的差别在于成膜时LTPS多了一步结晶工序，因而增加了对结晶炉设备的需求。由于驱动背板上集成多种形状复杂的膜层，本段工艺需要循环12次才能完成，技术难点在于微米级的工艺精细度以及对于电性指标的极高均一度要求。主要工艺包括镀膜工艺、曝光工艺和蚀刻工艺。

镀膜设备：分为PECVD与SPUTTER两种。PECVD用来镀非金属层膜，是借助微波或射频等使含有薄膜组成原子的气体电离，从而在基片上沉积出所期望的薄膜；而SPUTTER 则是用来镀金属层膜，借助高能粒子轰击靶材，使得靶材粒子脱离表面贴附到基板上形成薄膜。

光刻设备：采用光学照射的方式，将光罩上的图案通过光阻转印到镀膜后的基板上。

蚀刻设备：蚀刻设备对应蚀刻工艺，是将基板上未被光阻覆盖的图形下方的膜蚀刻掉，留下具有所需图形的膜层的设备。主要生产厂商有Toppan Printing 公司(日本)、 Evatech公司(日本)和 STI 公司。

显影设备：使用还原剂把软片或印版上经过曝光形成的潜影显现出来。目前全球的曝光设备基本都被日本佳能和尼康垄断，单台曝光机价格高达2亿元人民币。

剥离设备：经过蚀刻处理的面板已经具备阵列图形，剥离设备把剩余的光刻胶剥离，形成TFT基板。

成盒工序主要是显示技术的功能实现，AMOLED主要是通过蒸镀工艺，将有机发光材料以及阴极等材料蒸镀在背板上，与驱动电路结合形成发光器件，再在无氧环境中进行封装以起到保护作用。

蒸镀工艺：在真空中通过电流加热、电子束轰击加热和激光加热等方法，使被蒸材料蒸发成原子或分子，碰撞基片表面而凝结，形成薄膜；封装工艺：将发光器件与外界环境隔离，以防水分、有害化学气体的侵入并防止外力损伤，稳定器件的各项参数，进而提高OLED的使用寿命。

Cell成盒过程涉及到的设备包括：基板转移设备、基板清理洗涤设施、蒸镀机、张紧机、老化机、固化机等。

蒸镀设备：蒸镀设备无法通过LCD设备改装升级得到，是目前机械设备中需求量最大的、最核心的设备。整套系统由多个腔室组成，完成从基板清洗、发光层注入、玻璃封装等一整套流程，高度定制化。其对位精度与封装的气密性都是前板段工艺的挑战所在。

封装设备：大致上可以分为玻璃封装、金属封装和薄膜封装，主要厂家有Tokki公司和周星工程。

蒸镀是OLED的核心，全球蒸镀机（尤其蒸镀封装一体机）生产几乎被Canon Tokki独占。蒸镀机呈现几大特点：1. OLED工艺标准化程度较低，定制化需求高；2.蒸镀机价格极其昂贵，达到8500万美元；3.蒸镀机产能严重不足，Tokki年产能在10台左右，供给远小于需求。三星基本包下其所有设备订单，对其他面板生产商，能否得到Tokki蒸镀设备成了决定产能的主要的因素。目前，爱发科、Evatech、Sunic System、UNITEX公司、倍强科技也已实现部分蒸镀设备的生产，但质量和效率远不及Tokki，其可定制化的大型蒸镀封装一体机在全球目前没有竞争对手。

封装工艺种类多，设备向全自动集成方向发展。由于OLED内层结构对水、氧、灰尘极其敏感，封装技术直接决定了OLED面板的寿命，其工艺依赖于材料和设备两方面。目前可生产OLED封装设备的公司较多：Tokki、ANS、DOV、周星工程、OTBv公司等。随着柔性面板的发展，封装结构也在不断调整，这一过程必将伴随诸多设备更新换代。依据工业生产线向全自动一体化发展的趋势，未来的封装设备会与蒸镀/打印设备集合为一体。

按照主要的功能用途，我们把OLED中设备分为三类：基板类、蒸镀类和模组封装类设备。

300亿的OLED面板总设备投资占比约为60%，总设备价值量约为180亿。中前端设备占比为95%，高达171亿。根据UBI的研究预测，未来5年OLED中前段设备基板类、蒸镀类、封装类占比分别达到69%、17%、14%。所以对应的设备需求量分别为：基板类124亿（仅曝光设备接近30亿,16台），蒸镀类31亿元（蒸镀设备达到17亿，3台），模组封装类25亿。中前段集中于基板类和蒸镀类，单条线亿左右。

根据我们目前的测算，国内在投的OLED产线条（包括柔宇科技），总投资规模约为1885亿元，总设备市场容量约为1131亿。中前段设备市场容量为973亿。基板类设备容量为780亿元、蒸镀类设备容量是192亿，模组封装设备是158亿左右。

从增速和时间分布来看，2017-2019年是上涨的速度最快的三年。由于后续可能仍然会有其他厂商的持续跟进投入，OLED设备市场容量巨大，未来发展前途可观。

LTPS-AMOLED工艺流程融合显示面板行业的诸多尖端技术，尤其是TFT阵列和Cell成盒两段工艺，包含众多复杂工艺，关键设备基本由美国、日本、韩国企业所垄断。整体而言，中前段设备制造的技术难度极大，我国企业在极短的时间内实现突破，改变国外公司垄断格局的可能性较小。

国外设备企业受益OLED产能扩充。苹果十周年已向三星订购1亿多片OLED屏，以及安卓手机之后的OLED屏手机的陆续推出，光靠三星已不足以满足其需求，产能严重不足。全球厂商纷纷投资加码，扩充OLED 产业线。在技术上的含金量最高的中前段，产能的扩充将使国外相关设备企业首先收益。

从海外企业的收入和利润水准规模来看，目前比较纯正的OLED设备标的是Ulvac和周星工程。其业务收入规模大多来自于OLED和LCD领域。这两个企业目前的收入和利润状况均能反映当前国外设备企业受益OLED产能扩充。周星工程2016年营业收入2.41亿美元，同比增长52.5%，净利润增长323.4%。Ulvac收入增长7.4%，净利润增长88.17%。

周星工程提供半导体设备、显示器、光伏、照明设备。公司在半导体膜真空镀等特定设备领域在全球市占率第一。在显示器设备方面，周星工程在第八代设备的占有率达到55%以上。在OLED领域，周星工程也开发了封装设备，产品已进入全球OLED显示面板生产企业的设备供应链。

周星工程2015年营业收入1760亿韩元，预计未来两年保持迅速增加。毛利率水平较高，基本保持在40%左右，2015年净利率是15%，净利率2017年更是预期达到20%。公司预期未来OLED业务每年保持50%以上增长到2020年。

周星工程2017Q1实现营业收入达到760亿韩元，同比增长43%，根本原因是平板显示业务部门实现了370%的增长，从2016年一季度的88亿韩元提升到了415亿韩元。平板显示业务的发展主要是受益于OLED建设和高世代面板线的建设。

周星工程营业收入结构中，最重要的包含三部分：显示屏业务、半导体业务和光伏设备业务。其中显示屏业务中主要以LCD为主2017年第一季度，OLED相关业务占收入比例为16%。

同时，按照地区分布来看，韩国本土约占50%，中国市场其次，占比达到48%。

我们以5.5G基板为例，在OLED制作的完整过程中，有三个核心环节会进行切割，分别是蒸镀之前的1/4切割、封装完毕之后的Cell切割以及后续老化测试中的裂片切割。

利用高硬度的聚合金刚石刀轮，在剥离表明产生沿着刀轮行进方向，垂直于基板表面的纵向裂纹，从而使基板沿切割方向断开。

以产生的中位裂纹为主，其他裂纹或损伤区域越小越好。因此，刀轮角度、切割压力、切割速度、刀轮下压量等都是需要精确控制的参数。

从OLED结构来看，需要将两层玻璃按照尺寸和加工边缘的要求做切割。用传统机械切割方式加工很难，有可能会出现崩边大，裂纹等问题，导致切割良率低。激光采用非接触加工方式，能做到两层玻璃一次性切断，并且可异形切割，具有切割边缘崩边小，精度高，无裂纹等优点。

激光切割具有高精度特点，在OLED面板的制程中，有17-18个制程与激光有关，包括：LTPS的生产、玻璃和薄膜的切割、直接激光制版、标记、雕刻、焊接等等。从设备的精度需求和单价来看，则是伴随生产工序由前向后延伸从阵列、到成盒再到模组工序逐次降低。以三星为例，其分切设备约有300台，激光退火设备200台，激光剥离设备数百台，单价根据型号不相同各有差异，但整体高达2000万-1亿元。

模组段工艺将封装完毕的面板切割成实际产品大小，之后再进行偏光片贴附、控制线路与芯片贴合等各项工艺，并进行老化测试和产品包装。一共有14种设备。

一条低世代线条左右的模组线，但是各家差异不同，模组线的数量不同。目前，在后段设备中，FOG和COG设备、贴合设备、检测设备是核心设备。以120亿的面板线为例，总设备投资占比约为60%，为72亿。后端模组设备大概的占比是10%，即总的后段模组设备是7.2亿，根据各家建产效率，一条面板线条左右的模组线，大概每条后段模组线万左右。

邦定设备：邦定设备采用热压工艺，最重要的包含TFOG设备、COG设备、FOG设备、ACF贴付机。COG设备实现在显示模组中将IC芯片绑定到玻璃上。FOG设备主要是现触控和显示模组中的FPC与玻璃或者薄膜的邦定。

贴合设备：最重要的包含OCA全自动贴合和偏光片的贴合，OCA全自动贴合设备能实现OCA自动上下料、自动对位、自动软对硬/软对软贴合工艺。应用在TP与LCM、CG和Sensor等以OCA为介质的贴合工艺中。偏光片贴合设备主要是在液晶显示器的偏光片贴附过程中。

从历史的数据分析来看，2003-2016年，我国面板行业经历了非常快的发展速度，TFT-LCD产能扩张了30倍。从产能提升的增速来看，2008-2010年是增速最快的阶段，2011年以后，大陆逐步承接台湾和韩国面板产能建设，增速继续保持比较高水平。

从投资金额来看，2014-2016年基本都保持在每年400亿以上的总规模。由于面板行业的发展带来的显示模组设备市场，在此阶段，也涌现了众多国内自主设备品牌，例如联得、鑫三力、易天等。

大陆厂商量产及建成LCD生产线亿元。目前大陆在建及筹建OLED产线条（包含柔宇科技），总投资规模是1885亿元，2017-2020年每年投资规模约是465/545/525/350亿元。

目前在大陆投资建厂的LCD和AMOLED总数量达到了35条，总投资金额4400亿元左右。总产能214万片/月。其中，AMOLED投资金额为600亿元左右，主要是从2014年开始投，LCD（包括LTPS-LCD）总投资规模3900亿左右。

存量设备的需求大多数表现为：（1）自动化设备对存量的半自动化和手动设备的替代；（2）存量设备更新，通常设备使用5年左右，2011年左右的设备进入了存量更新阶段。

OLED面板的大量导入，导致了工艺革新带来了设备的新增红利。OLED的使用，主要变化包括：第一，TFT-LCD，由于面板不能自发光，需要背光组装模组，AMOLED可以自发光，不需要背光模组组装这一工序；第二，贴合时，AMOLED的良率较TFT-LCD低很多，传统OCA胶贴合，其填充性不好，使用新型OCR水胶贴合，良率要比OCA胶还要低；第三，OLED设备的单价比LCD至少高30%，精度高。

考虑存量设备的更新+新设备投资规模，2017-2019年OLED+LCD模组设备的市场容量为99亿/157亿/185亿。其中目前国内企业只能做6代线以内的产线%左右。国内企业实际容量是30亿/47亿/56亿，2016年基数较低，未来三年平均增速水平保持在30%左右。

主要机遇1：大客户的持续需求。随着近年来来iPhone更新换代，对显示屏的工艺变化较大，以A8为例，3D touch工艺更为复杂，带动了设备领域的极大增量。未来新产品的持续工艺变化，将会带动触显设备的增量需求。尤其是明年对于OLED模组的贴合和3D全贴合设备。

主要机遇2：后段模组的别的产品需求。如激光切割设备、偏贴设备、AOI检测、曲面贴合设备等。

主要机遇3：在大尺寸领域的需求和突破，目前鑫三力/联得均是在中小尺寸领域的邦定贴合，大尺寸仍然是空白市场，未来随技术水平提升，有望切入新市场。

国产替代加速：部分国产全自动显示模组设备的技术和制造水平己经接近国际先进企业，质量性能己经可完全满足目前主流模组生产的基本工艺的需求，本土企业的崛起和发展逐渐打破了国外设备在我国高端全自动模组设备领域的垄断，进口替代进程正在加速，原本采购进口设备的业内大型模组厂商也加大了国产设备的采购比例。

主要厂商：太原风华（未上市）、鑫三力（智云股份收购）、联得装备、集银科技（正业科技收购）、深科达、和科达（宝盛自动化）等。

企业的产品决定了其收入和利润弹性。目前来看邦定设备的占比越高，毛利率和净利率水平更高。以鑫三力为例，其邦定设备占比接近90%，毛利率水平达到48%，净利率水平为26.33%。

重点客户来看，联得装备的客户资源和客户分布是最广泛的，同时国内较大规模的项目都又采购联得的设备。

检测工序遍布在整个平板显示器件的生产的全部过程中的所有的环节。平板显示检测是平板显示器件生产各制程中的必备环节，主要在LCD、OLED以及Touch Panel产品等平板显示器件的生产的全部过程中进行光学、信号、电气性能等各种功能检测。最大的目的有三：（1）不良品流入下道工序；（2）改善制程工艺和流程；（3）对不良品进行解析，提升良率。

FPD领域的检测设备属于光机电一体化的设备，主要运用机器视觉作为检测技术，代替人工检测，尤其是眼部、手部动作。

FDP设备按照功能能划分为：功能检设备和外观件设备。功能检主要是涉及到电讯号检测，AOI的设备大多是针对外观检。在AOI领域，除了CCD光源和工业相机+视觉算法+自动化机械设备+PLC电控系统，构成完整的AOI检测系统。

以电讯信号检测为主要内容的检测设备，定位于对LCM/LCD的功能性检测。主要是很多类型的PG盒子，针对模组的功能性检测设备包括：（1）模组自动化检测设备；（2）多路信号老化测试设备；（3）辅助功能检测设备；（4）信号扩展检测设备。针对面板的检测系统包括液晶探针短接式信号检测系统。

电讯信号检测设备主要使用在于模组段，目前在Cell段和Array段也会用到信号发生器，在面板点亮前模拟信号输入，未来的业务模式是搭配在Inline AOI设备中，形成PG+Inline AOI配套整线设备。在模组讯号检测设备领域，国内企业已经取得了全球领先的地位。

随着电子科技类产品的小型化以及低能耗化，其产品元器件趋于微型化，组件在装配过程中越来越不可能采用人工检视的方式，一定要采用自动检测设备；另一方面，随着人力成本慢慢的升高，电子制造企业出于对产品质量和成本控制的需求，将加速AOI检测设备替代人工的进程。

AOI检测主要用在PCB、FPD、半导体等行业。目前在中国应用最广的是PCB行业，2015年，PCB行业AOI占比为64.4%；FPD占比15.0%；半导体行业AOI占比13.6%；别的行业AOI市场占比7%。

检测设备在面板制作的完整过程中，具备一定的人工替代性。检测设备市场规模依赖于制程设备，根据HIS的多个方面数据显示，对平板显示产品生产线新建或升级改造时，前段的 Array 和 Cell 制程所需设备投资较大，所需检测设备也相应较多。根据2010-2015 年，全球 Array、Cell 和 Module 各制程设备投资多个方面数据显示，在Array/Cell/Module制程中的设备投入占比分别是75%：20%：5%。

受益面板产线投资热潮，检测设备迎来发展机遇。对生产线的投资中，对设备的投资占60-70%，其中1%为对模组段检测设备的投资，而检测设备在Array、Cell、Module三个制程的投资比例为75%：20%：5%。那么，2017-2019年现有在建、筹建产线所带来的检测设备市场空间为666亿，Array、Cell、Module三个制程的检测设备市场空间分别为500亿元、133亿元和33亿元。

AOI设备：AOI设备目前主要使用在于基板玻璃及TFT玻璃的质量检验；AOI市场容量：未来触摸显示屏行业AOI需求量为：CG领域约1600台套、TP领域2000台套、模组及整机线台套，全产业合计将超过8000台套。AOI设备单价在150-200万/台套，则对应市场空间120-160亿元。

在智能手机市场，2020年OLED有望超越LCD成为主流。2016年第三季度，AMOLED面板出货量达到9600万片，同比增长148%，环比增长103%。根据UBI Research预测，市场上对OLED的需求将持续增长，在智能手机市场，OLED占比逐年提高，预期从2016年的16%增长至2021年的62%。

国内外AMOLED显示器件产线投资不断升温，目前国内在投及拟建OLED生产线年大陆投资的AMOLED产线将全部量产。

根据目前的统计来看，国内有16条高世代面板线正在建设，投资规模均为300亿左右，月产能普遍超过4万片，根据量产时间来看，2017-2019年是密集投产期。面板行业属于资金密集型行业，对设备的需求形成刚需。高世代面板线和OLED面板线相比于传统低世代LCD线，单线投资规模倍增。

在后段的module环节，目前国产化率已经相比来说较高，龙头精测电子收入实现了5亿元的规模，而在Cell段和Array段，目前主要是日韩、台湾和美国的设备。未来存在比较大的国产替代空间。

在Cell段和Array段，大部分设备是目前国内企业没办法进入的，Cell中段制程中的设备主要是Seal框胶检查机、Cell Gap量测机、PI配向膜检查机、高温老化设备和缺陷检查机，Array段的设备包括宏微观检查机、激光修补设备、Array检查机、AOI检测设备、激光化学沉积设备等。目前提供设备的主要是以色列奥宝、美国CHARM公司、日本V-TECHnology公司、台湾由田等。国内精测电子在CELL段和Array段实现了部分产品销售。

基于全球化的实业来看，面板检测行业的主要企业仍然是海外企业占据主导。在价值体量仅仅占比只有5%的module段，国内企业例如精测电子，已经实现了国产替代。

Cell制程中，光学寿命测试、Mask检查、FMM张网设备、Seal框胶检查机、老化设备等都是由海外企业主导，国内企业涉及较少。在Aarray制程中，国内企业基本很难涉及，主要以日本、以色列惬企业占主导。

在检测设备方面，Array段设备厂商主要为奥宝科技、HBT、晶彩科致茂电子和中导光电（股转系统），其中以色列的奥宝科技为有突出贡献的公司；Cell段设备厂商主要以台企为主，如均豪、由田新技、致茂电子等；Module段设备国内供应目前以精测电子为主，收入占比超过50%。

与国际同类公司相比，精测的营收入体量仍然有一定差距，但是，从盈利能力来看，精测的毛利率水平是所有竞争对手中最高的。

随着精测在自动化方面的逐步导入，公司将光机电一体化产品化，率先在市场上推出了模组段的FD test一体机和Cell段的Cell test 一体机。都是采用PG+Inline AOI的搭配模式，一体机中包含了公司的优势产品PG盒子，同时也包括了自动化设备。

通常一条模组线搭配一条成套化的检测设备，单价在500-4000万元不等，目前这样的AOI产线也可以立足于存量市场，新增和存量大约是6比4。通常一条面板线条左右，衍生的AOI设备需求能够达到3亿左右/单线，未来未来市场发展的潜力广阔。

大客户导向的逻辑：3C自动化领域是十分典型的具备大客户导向逻辑的领域，通常单一大客户的收入占比能够达到50%以上。在面板、模组、盖板玻璃加工领域，都涌现出了大型的加工公司（如面板领域的京东方，模组领域的TPK、GIS、欧菲光等，盖板玻璃领域的蓝思科技、伯恩光学），围绕着大客户，持续获取订单的能力是3C设备企业的重要逻辑。我们提议重点考察大客户历史关系稳固、具备持续供货能力、产品具备市场竞争力，同时大客户复制和转换成本较低的设备企业。满足这些条件的设备企业大多数都是细致划分领域的有突出贡献的公司，例如联得装备、智云股份、精测电子。

公司最初专注于模组检测系统，2014年起，通过引进台湾光达及宏懒光电的技术和人才，产品线逐渐丰富，覆盖AOI光学检测系统和平板显示自动化设备，初步形成了“光、机、电”一体化的产品线，具有较强的整体方案解决能力。

公司传统优势业务模组检测系统实现收入2.28亿元，业务占比44.14%，新产品AOI光学检测系统大幅度增长，2016年实现出售的收益2.14亿元，同比增长154.77%，占业务比例达到41.5%。公司目前在Module制程的检测技术已较为成熟，并成功实现了Cell制程产品的规模销售，Array制程的产品亦已完成开发，部分产品实现了销售，成为行业内少数几家可提供平板显示三大制程检测系统的企业。

精测电子过去90%以上的业务集中于后段模组检测设备，随公司后段模组设备市场渗透率逐步提升，公司开始切入面板前段的Cell和Array环节。

从行业来看，Cell段和Array段的市场容量更大，二者合计市场容量达到了接近200亿，同时，竞争格局和进入门槛难度更大，因此，公司在Cell和Array环节投入研发较重，从2014年开始持续投入，到目前为主，已经逐步进入收获期。

根据我们的测算，目前精测电子的后段模组检测设备占公司营业收入的比例为50%左右。公司2016年模组设备收入水平为2.28亿元，模组设备的毛利率基本维持在70%左右的水平。由于后段模组设备大多数是标准品，而且是做电讯信号检测，结构件占比低，毛利率更高。

公司后段模组业务，在国内的市场占有率目前已经突破了50%，从2011年的不到10%左右的市场渗透率，提升到了2016年的超过65%，目前后段模组业务收入规模是全球最大的。

通常一条模组线搭配一条成套化的检测设备，单价在500-4000万元不等，目前这样的AOI产线也可以立足于存量市场，新增和存量大约是6比4。通常一条面板线条左右，衍生的AOI设备需求能够达到3亿左右/单线，未来未来市场发展的潜力广阔。目前该产品已经有订单，主要客户是京东方、友达、中电熊猫等。

公司发布2016年年报，实现营业收入5.24亿元，同比增长25.5%，归母净利润9868万，同比增长28.58%，贴近公司此前公告的业绩预告上限。公司拟每10股送4元现金红利（含税）。近期公司公布了2017年上半年业绩范围，归母净利润增长区间为48.95%-76.04%。

由于公司具备拥有较强的“光、机、电”一体化整体解决方案能力，在行业内具有较强的竞争力，产品毛利率也维持较高水准，综合毛利率从始至终保持在50%以上，模组检测系统、面板检测系统的毛利率更是达到70%左右。

公司下游客户比较集中，从过去来看，前五大客户的占比通常达到了90%以上。公司核心客户中，包括了京东方、友达、中电熊猫、富士康、和辉光电、国显光电、华星光电等国内一线的著名的面板企业。

公司第一大客户一直是京东方。从2013年到2017年一季度，京东方收入占比从始至终保持在50%以上，2017年一季度达到了71%，2014年的占比也达到了70%以上。作为国内面板龙头的设备供应商，未来精测在OLED领域的机会更大。

精测电子从2006年成立，2008年营业收入规模为61.68万元，净利润亏损。2010年营业收入1623万，同比增长85%，净利润达到743万元。2011-2016年公司营业收入保持CAGR=70%的速度增长。净利润规模从1400万元增长到了9000万元左右的规模。

我们把精测电子的整个发展历史与国内面板行业的投资做曲线拟合发现：精测电子的发展与国内面板企业的发展史是高度匹配的，2010年左右开始承接台湾面板产业产能转移，精测从2010年开始了快速地发展。站在当前时点，公司有望充分受益于OLED和高世代面板线的建设。

公司是研发导向型的企业，2016年公司员工占比中，技术人员占比达到了48%，生产人员达到了14%，整体研发人员比例是54%。

每年公司的研发费用投入占收入的比例都在15-20%之内，并且研发费用绝对金额持续增长，从2014年开始，公司持续投入巨额研发。2014-2015年公司研发费用/净利润的比值超过了100%，换言之，公司研发投入比净利润更高。如果考虑设备类企业正常的5-6%的研发投入占比，精测电子未来的潜在净利润率释放空间能够达到30%-35%左右。

下游面板行业投资没有到达预期；行业竞争加剧；产品毛利率下滑；新产品研究开发和市场扩展没有到达预期；核心大客户订单风险。

联得装备是我国较早进入平板显示器件及相关零组件生产设备行业的企业，是国内顶级规模，类型最全，智能化水平最高的触控显示专业设备商。

目前联得的业务包括设备类、夹治具和线体业务。设备类业务占比达到90%，主要是涵盖了COG设备、FOG设备、OCA全贴合机、水胶贴合机等邦定、贴合设备。公司贴合设备占比约为50-60%。夹治具业务主要是负责给苹果提供的夹治具，目前占比为3%。线体设备目前是为华为提供的，短期内线体业务正在放量过程中。

目前公司的主要客户：富士康、信利国际、京东方、深天马、蓝思科技、超声电子、南玻等。我们大家可以将公司的客户分为两类: (1)苹果系，主要是富士康旗下的GIS提供绑定和贴合设备、提供夹治具产品；（2）非苹果系，最重要的包含京东方、欧菲光、信利、长信等下面的模组企业或者面板企业本身。

公司与也成科技形成了紧密的合作，长期以来稳定在前三大客户。同时，公司在每个时期都绑定了国内最优秀的客户，例如2012-2014年的欧菲光，2014-2015年的京东方等。

公司2016年营业收入2.56亿元，同比增长2.28%，实现归母净利润3843元，同比下滑26.13%。公司公告2017年二季度拟实现归母净利润2540-2710万元，同比增长60.3-71.03%。

从盈利能力来看，公司毛利率从2011年以来长期处在下滑阶段，净利率水平在最近2年下滑明显。核心原因包括：（1）行业竞争加剧，尤其是贴合设备市场，价格下滑明显；（2）公司逐步投入研发力度增强，净利率受到影响。

未来发展的策略：向触控显示设备行业往上下游延伸，一方面全力发展OLED设备，包括一些前制程的设备领域，公司重点的产品有AOI设备、激光加工设施等。

公司治理：目前核心创业团队仍然健全，大股东聂泉持股票比例较高，达到65%，已经做完股权激励。

主要看点1：优势产品为贴合设备、热压设备。公司进入行业很早，有很强的技术、资源积累，市占率高。募投项目启动，将提升产能。与苹果产业链公司合作密切。

主要看点2：高研发投入，保持产品紧跟潮流。随只能穿戴产品日益进入大众视野，公司研发了弯曲成形设备、3D（2.5D）曲面贴合设备；随着OLED渗透率提升，公司研发出基于OLED技术应用的高精度偏贴设备、绑定设备、曲面贴合设备。2016年公司研发人员144人，同比增加50%。

主要看点3：公司拟针对中高层管理人员和核心技术人员推出非限制性股权激励计划，未来三年的解锁条件分别是相对于2016年实现收入增长60%、100%和140%，显示了对未来业务发展的信心。

下游面板行业投资没有到达预期；行业竞争加剧导致毛利率下滑；研发支出影响净利润水平；新产品研究开发和市场扩展没有到达预期；核心大客户订单风险；产能不足以满足客户需求的风险。

智云股份2015年收购深圳鑫三力，鑫三力是国内知名的显示模组后制程设备企业，基本的产品包括COG设备、FOG设备、粒子检测机等。

鑫三力在平板显示模组设备相关领域技术领先，公司市场战略为以全自动中高端产品为业务重点。2015年被智云股份全资收购，业绩要求为2015、2016、2017分别6000万、8000万、10000万，2015年净利达6378.88万元，实现业绩。2016年净利润超过8000万，实现业绩承诺。

鑫三力在2014年以后发展迅猛，收入规模从2013年的3000万体量提升到了1.4亿左右。

鑫三力的产品结构中，主要以COG和FOG设备为主，依据公司资料披露，公司在2013年以后，邦定设备的占比比例迅速提升，2014年-2015年三季度，邦定设备占比提升道了80%以上，是公司核心的收入来源。

国内横向对比来看，由于公司产品结构差异，鑫三力的毛利率水平和净利率水平在行业内都是比较高的，公司毛利率水平接近50%，净利率超过25%。盈利能力在同行业里面领先。

随着近年来来iPhone更新换代，对显示屏的工艺变化较大，以A8为例，3D touch工艺更为复杂，带动了设备领域的极大增量。未来新产品的持续工艺变化，将会带动触显设备的增量需求。尤其是明年对于OLED模组的贴合和3D全贴合设备。

鑫三力目前在国内集聚了国内优秀的面板企业和模组企业，并且获得了大客户的持续认可，公司2017年公告，获得TPK超过3亿元的设备订单。未来在OLED的趋势下，公司新的3D贴合设备有望持续放量贡献收入。并且获得大客户的持续突破。

核心逻辑：我们大家都认为OLED装备领域的投资逻辑最重要的包含: （1）行业高景气度驱动，OLED相对于原来国内的面板行业是增量投资市场，同时叠加高世代LCD线）寻找产业链中产品线受益多，业务弹性大的企业，目前面板三大制程Array、Cell和Module制程，所需产品较多，包括制程设备和辅助设备（清理洗涤设施、检测设备、切割设备等）；（3）工艺革新带来的新投资机会，从LCD到OLED，工艺革新较多，尤其是以前制程领域的Cell段，蒸镀和封装是增量领域，同时，由于良率因素和精度差异，OLED产线所需设备增量弹性较大。

投资建议：当前行业景气度处于上行阶段，一线面板企业处于积极扩产中。前制程中国内企业涉及较少，我们重点看好在OLED后制程中的邦定和贴合领域的核心设备企业，以及面板检测设备领域产品不断扩张的有突出贡献的公司。核心的投资标的包括精测电子、联得装备、智云股份。

风险提示：设备竞争OLED和LCD高世代面板线投资没有到达预期；竞争加剧导致价格下滑；大客户订单的执行周期较长导致账期较长；技术工艺变化导致研发风险。

完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券觉得可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

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